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央行多次強調“重價不重量”:貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變

      央行日前發布的《2021年四季度貨幣政策執行報告》表示,觀察流動性松緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率,判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率,以及市場利率在一段時間內的總體運行情況,而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。

      這是央行再度強調“重價不重量”。據記者梳理,自2020年四季度貨幣政策執行報告發布后,央行多次進行闡述。分析來看,實際上,這背后有深刻的背景:

  • 一是貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變;

  • 二是央行政策利率逐步完善;

  • 三是貨幣政策預期管理取得明顯成效。

      “當前央行正在逐步加強價格型調控工具的使用,因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?!比A創證券首席固收分析師周冠南表示。

       為什么不應過度關注量?

      根據貨幣銀行學的理論,貨幣政策工具主要包含價格型、數量型兩種。價格型工具是指調節各種貨幣政策工具利率的方式,包括各種政策利率。數量型工具則是指直接調節數量或規模的措施,包括存款準備金率的調整、逆回購操作量等。

      2021年2月,央行發布的《2020年四季度貨幣政策執行報告》提出,判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化,主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化,而不應過度關注公開市場操作數量。

央行指出,公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整,其變化并不完全反映市場利率走勢,也不代表央行政策利率變化。

      “公開市場操作只是諸多影響因素中的一個,如果僅僅據此來判斷貨幣政策的取向,免不了會出現以偏概全的錯誤?!惫獯笞C券首席固收分析師張旭表示,“利用操作量所推斷出的結果時常與事實相反?!?/span>

      張旭解釋稱,公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性進行“削峰填谷”,例如當銀行間流動性充裕時,央行會加大公開市場操作投放量以“削峰”。由于央行通常不會完全削平波峰、填滿波谷,因此就會出現“央行凈回籠時資金寬裕、凈投放時資金趨緊”的局面?!安皇莾艋鼗\導致的資金寬裕,而是資金寬裕引發了凈回籠?!?/span>

      除操作量外,目前市場比較關注的數量指標包括流動性到期量、超儲率(超額準備金率)甚至準備金率的調整等。比如國泰君安曾測算,2022年春節期間流動性壓力來自現金走款、繳準、繳稅、政府債供給四個方面。若不考慮央行公開市場續作以及再貸款投放,預計1月流動性缺口達3.4萬億,高于過去兩年。

      對于類似的測算,央行在《2021年四季度貨幣政策執行報告》中表示,在對銀行體系流動性形勢進行分析時,宜著眼于央行流動性管理的整體框架而不是局部因素,不能將一些長短期影響因素簡單相加計算流動性余缺,更不能將貨幣政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素,并以此判斷流動性松緊程度。

       央行解釋稱,在目前的流動性管理框架下,央行盯住市場利率開展操作,無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化,央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應對,保持流動性合理充裕。

      此前儲備率也被市場用來判斷流動性的松緊,即超儲率低意味著流動性緊張,反之則是寬松。數據則顯示,我國金融機構超儲率總體呈下降趨勢:本世紀初在4%以上,2012-2016年下降至2.2%左右,2019-2021年下降至1.9%左右。

      央行《2021年四季度貨幣政策報告》指出,我國金融機構超儲率下降既是金融體系不斷發展的結果,也是央行貨幣政策調控機制不斷完善的表現。比如盯住利率精準開展操作、降低貨幣市場利率波動性。因此,當前不宜單純根據超儲率判斷流動性松緊程度,更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊。

      早前降準被視為貨幣寬松的信號,但現在降準的“中性”信號越來越被市場接受。2021年7月15日央行降準率0.5個百分點,降準釋放長期資金約1萬億元。央行表示,穩健貨幣政策取向沒有改變,此次降準是貨幣政策回歸常態后的常規操作。

       “降準’在央行的定位中,已經從一個重要的‘逆周期調節’工具,變成了一個‘常規操作’。這種轉變的背后,與當年初以來,央行一致強調的‘看價不看量’是不謀而合的?!?/span>周冠南表示。

      周冠南解釋稱,在以數量型工具為主向以價格型工具為主轉變的過程中,似乎央行對主要工具的定位都發生了變化。央行的操作思考可能認為,政策利率維持不變,降準釋放的流動性和MLF到期及稅期等因素中和,其對流動性總量的影響不大,市場仍舊盯緊政策利率就好。

      為什么價重要?

      在央行淡化“量”的重要性時,央行反復強調“價”的重要性。其背景是中國央行貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變,且政策利率體系逐步完善,政策利率的作用更加強化。

    《2021年一季度貨幣政策執行報告》介紹,國際上央行實現貨幣政策操作目標主要有兩類做法,一類是將市場利率作為操作目標,通過流動性調節引導市場利率在操作目標附近運行。

      另一類是將貨幣政策工具利率作為央行政策利率,并以此為操作目標,從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。2008 年國際金融危機之后,第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導效率的優勢顯現,逐漸成為主流。

     “我國的央行操作目標體系也采取了第二類做法,更為直觀,市場和公眾觀察貨幣政策取向時,只需看政策利率是否發生變化即可,無需過度關注公開市場操作數量,也無需過度關注個別機構的市場成交利率,或受短期因素擾動的市場利率時點值?!毖胄斜硎?。

      人民銀行行長易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中表示,經過近30年來持續推進利率市場化改革,目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制,以及較為完整的市場化利率體系。

      即主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性,釋放政策利率調控信號,在利率走廊的輔助下,引導市場基準利率以政策利率為中樞運行,并通過銀行體系傳導至貸款利率,形成市場化的利率形成和傳導機制,調節資金供求和資源配置,實現貨幣政策目標。

      據記者梳理,中國政策利率包括公開市場操作(OMO)、中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)、抵押補充貸款(PSL)、超額準備金利率等,并有不同期限。其中,MLF利率和逆回購利率是最為重要的政策利率,其調整具有風向標的意義。

      回溯來看,背后進行了一系列的改革:以往人民銀行只在每周二、四定期開展公開市場操作,而從2016年起央行建立公開市場每日操作常態化機制;2019年8月LPR改革后,政策利率能夠傳導至貨幣市場、債券市場、貸款市場,同時央行建立每月中旬開展MLF操作的慣例。

      比如2021年1月,央行公開市場連續多日開展20億元逆回購操作,其單日逆回購操作量也創下近10年來新低,市場稱之為“地量操作”。分析人士指出,20億元的操作量對市場流動性影響較小,但釋放穩定的價格信號,即逆回購利率保持不變。

      “當前央行正在逐步加強價格型調控工具的使用,因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?!敝芄谀媳硎?,“短期政策利率對短期市場利率的引導明確,央行為此明確提高逆回購操作頻率?!?/span>

      多份貨幣政策執行報告還指出,當前央行以公開市場操作利率為短期政策利率,引導貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天期逆回購操作利率在合理區間波動;以MLF利率作為中期政策利率,是中期市場利率運行的中樞,國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。

      數據顯示,2021年銀行間市場存款類機構7天期回購加權平均利率(DR007)全年均值為2.17%,貼近2.2%的7天期公開市場操作利率,利率的波動性進一步下降。

      “總體看,貨幣政策預期管理取得明顯成效,貨幣政策框架更為公開、直觀,貨幣政策操作更具規則性和透明度,貨幣政策溝通更趨定期化、機制化,央行與公眾的溝通效率大幅提升,貨幣政策傳導的有效性得到提高?!毖胄蟹Q。

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